level 3 Fixed income 질문드립니다.

• 과정명: Fixed income

• 강사명: 홍지웅

안녕하세요, 강사님. Test bank 문제를 풀다가 모르는 게 있어 질문드립니다. 

1. 3번 : 현재 주인공은 zero coupon bond를 이용한 게 아닌데도 zero replication을 했다고 할 수 있는 건가요? 사용한 채권 포트폴리오의 가중평균 duration이 lia의 duration과 일치하고, cash flow yield(IRR)가 요구수익률과 같거나 상회한다면 그렇다고 말할 수 있는 건가요?

2. 4번 : 현재 주인공은 향후 연금 구입을 위해 필요한 돈(Lia)을 위해 immunization하는 상황이고, 따라서 처음 구축한 P/F에 대해 사고파는 active한 투자를 하는 게 아니므로 liquidity risk가 적다는 것이 맞나요?

3. 17번 : 해설에 보면 P/F A, B, C의 가격 변화를 표로 그린 게 있습니다. 그런데 exhibit 2에 따르면, 가령 A의 3년물 금리에 대한 PVBP는 0.0191이고, 이 말인즉슨 다른 금리는 가만히 있고 3년물 금리만 1bp 상승하면 A의 가격은 0.0191% 하락한다는 의미 아닌가요? 그럼 3년물 금리가 10bp 상승했다고 했으므로 A의 가격은 0.191%하락해야 맞는 것 같은데 해설에 나오는 (114.6)이 의미하는 것이 무엇인지 모르겠습니다.    

4. 25번 : currency hedge 자체는 forward 거래를 이용하므로 비용이 들지 않을 것 같은데, 여기서 말하는 currency hedge cost란 내가 투자한 통화가 절상될 경우 헤지를 하지 않았다면 먹을 수 있었을 환이익 부분을, 헤지를 함으로써 먹지 못해 감수하게 되는 비용을 의미하는 건가요?

5. 28번 : 주인공이 swap position에 대해 잘못 설명한다는 건 알겠는데, inter market 간 carry trade를 할 경우 currency risk를 피하기 위한 두 번째 전략(futures를 이용하는 방법)을 설명하는 부분이 이해가 가질 않습니다. 금리커브가 보다 steep한 독일 채권 시장에서 10년물 선물을 long하고, 금리커브가 보다 flat한 미국 채권 시장에서 10년물 선물을 short한다고 해서 어떻게 currency risk가 hedge 되나요? 아니면 독일 채권 시장에서 단기채권을 short하고, 미국 채권 시장에서 단기채권을 long하는 부분을 생략하고 말한 건가요?

6. 40번 : Enhanced indexing의 경우 full replication보다 위험 분석이 덜 요구된다는 B 선택지는 왜 틀린 건가요? 

7. 50번 : 현재 Barbell 전략이 가장 적합한 경우는 C번 아닌가요? 금리커브가 전체적으로 크게 내려갈 경우, 단기채와 장기채의 가격 모두 크게 상승할 것이고, 더하여 convexity 효과까지 누릴 수 있지 않나요?

8. 432pg 아래 로마기호 3번과 관련해서, Inter market의 경우 CIRP가 성립하면 carry trade가 break even된다, 는 표현은 맞는 말인가요?

9. 56번 : 채권이 매력적인 수익률을 제공하는지 여부는 P/F의 통화(즉 투자자의 domestic currency)와 투자 자산이 표기된 통화(foreign currency)에 달려 있다, 는 말은 환이익 또는 환손실과 관련된 말로서 맞는 말 아닌가요?

10. 57번 : 어떤 순서로 문제에 접근해야 하는지 감이 잡히질 않습니다. 

11. 68번 : 해설에는 enhanced indexing도 그 자체적으로는 비용이 매우 크므로 작은 규모의 P/F에는 적합하지 않다고 나오는데, 그럼 슈웨이져에서 직접 투자의 대체투자로 나오는 방법들(mutual fund, open ended fund, ETF, TRS, Exchange-traded derivatives)은 모두 시간과 비용 측면에서 직접 투자(그게 설사 passive 투자라 할지라도)보다는 더 적은 시간과 비용을 요구한다고 보면 될까요? (사실 스왑의 경우가 counterparty를 찾고, 딜러의 bid-ask spread도 있고, 규제로 인해 초래되는 비용 등도 있어 제일 비쌀 거라고 생각했는데, 그게 아니었나 봅니다)

12. 445pg의 comment 1을 다음과 같이 표현하는 건 맞는 표현인가요?

옵션을 제거한다고 가정하면 callable bond의 가치는 올라갈 것이고, 따라서 spread는 내려가므로 callable bond의 OAS(옵션을 제거하고 순수하게 신용위험만 반영한 spread)는 그 callable bond의 z-spread보다는 작아진다. 하지만 다른 모든 조건이 같은 non-callable bond와 신용위험만 놓고 봤을 때 둘의 신용위험은 같을 것이므로 둘의 OAS는 동일할 것이다. 

13. 82번 : 여기선 슈웨이져와 달리 Equity tranche와 Mezzanine tranche를 구분했는데, 선순위 tranche와 후순위 tranche의 상관관계가 높다면, 모 아니면 도일 테니 가장 위험성이 높은 Equity tranche의 가치가 제일 높아지지 않나요? 

14. 84번 A : Swaption을 이용할 때 그 Swaption의 SFR이 market의 SFR보다 높아야 하는지 낮아야 하는지 결정하는 문제에서, 가령 payer swaption을 long하는 사람은 금리가 올라가는 게 걱정일 테고, 따라서 현재 시중에 형성된 SFR보다 조금 높은 금리를 주더라도 자기가 예상하는 한참 높아질 금리보다는 낮은 금리로 SFR을 정할 것이다, 이렇게 이해하면 될까요?

15. 86번(문제 표기가 89번으로 잘못되어 있습니다) : 시나리오 2만 보면 장기채의 비중을 줄일수록 좋을 것 같은데, 그것과는 무관하게 현재 index를 추종하는 전략을 쓰고 있고 index와 똑같이 duration을 5로 가져가는 선택지는 c밖에 없으므로 답은 c가 된다는 건가요? 

16. 슈웨이져 75pg의 1번 문제는 슈웨이져 8pg에서 다룬 채권의 return을 구성하는 다섯 가지 요소 중 Income yield와 Expected price change만 다룬 건가요? 만약 그렇다면 Roll down return이 없는 건 채권을 1년 뒤 판다는 말이 없기 때문인가요?

17. 90번 : 슈웨이져 75pg에서는 현재 1년물 채권의 yield를 Income yield로 쓴 반면, 왜 90번 문제에서는 왼쪽 표에 제시된 1년짜리 채권의 yield인 3.5%가 아닌 5.3%를 쓴 건가요? 보유기간이 1년이라면 현재 1년짜리 YTM만큼 Income yield를 얻는 것 아닌가요?

그리고 1년 전 YTM이 5.3%이었던 4년물 채권의 1년 뒤 YTM은 중간에 YC의 변화가 없었다면 똑같이 5.3%이었을 텐데, 중간에 YC가 변했기 때문에 4.7%로 바뀌었고, 따라서 이것은 Expected price change에 해당한다고 볼 수 있는 거죠? 

18. 101번 A : Mandate 2(curve risk를 최소화하는 것)에 가장 적합한 P/F가 해설에서는 Ladder인 B라고 나와 있으나, dispersion이 제일 적은 Bullet 이 curve risk 최소화엔 가장 적합하지 않나요? 슈웨이져 50pg에서도 Ladder는 curve risk가 Bullet과 Barbell 중간에 있다고 나오는데요.

19. 102번 A : 현재 채권 가격이 모두 100이므로 Coupon = YTM일 것이고, 그렇다면 금리가 50bp parallel shift할 경우, 2년물 채권의 expected return = 1.99%(income yield) - 0.976 * 0.005 아닌가요? 해설에서 (2.2-1.99)라는 건 아마도 1년물 채권의 쿠폰 1,7에 0.5를 더한 뒤 2년물 채권의 쿠폰을 빼준 것 같은데, 그냥 -MD * 금리변화분을 하면 되는 것 아닌가요?

그리고 답에는 1년물 채권의 경우 option이 아니라고 나와 있는데, 1년물 채권의 경우도 income yield(1.7%) 만큼은 얻을 수 있는 것 아닌가요?

20. 102번 B : 해설에서는 YC가 steepen해질 때는 Bullet이 좋다고 하는데, YC가 steepen 해지는 것도 장기금리는 그대로인 채 단기금리만 내려가서 steepen해지는 경우가 있고, 장기금리는 올라가고 단기금리는 내려가면서 steepen해지는 경우가 있는데, 그냥 뭉뚱그려서 YC가 steepen 해지면 장기채를 보유하는 건 안 좋으므로 Bullet이 최고다, 이렇게 생각하면 되나요?

그리고 시나리오 2의 justification에서는 마치 Barbell이 좋은 듯 말하는데, 정작 답은 Bullet이라고 나와 있네요. 단기금리가 장기금리보다 많이 상승해 YC가 flat해지는 상황이더라도 어쨌건 장기금리도 오른다는 얘기이므로 Barbell보다는 Bullet이 좋을 것 같긴 한데, 시나리오 1처럼 그냥 YC가 flat해질 때는 장기채 비중이 제일 많은 Barbell이 최고다, 라고 하면 또 Barbell 같기도 하고, 강사님의 도움 부탁드립니다. 

21. 102번 C : Barbell을 써야 한다는 건 알겠는데, 왜 5년 물과 30년 물 채권을 이용하는 건가요? 6-month bill과 30년 물을 이용하면 안 되는 건가요?

22. Swap의 경우 100달러 기준으로 거래되므로 문제에서 명시되는 BPV는 100달러 당 BPV로 생각하라고 슈웨이져에 나왔던 것으로 기억합니다. 그런데 469pg의 Exhibit 2에 나오는 Swap의 BPV의 경우 1달러당 BPV라고 봐야 110번 문제의 답과 맞을 것 같은데, 실제 시험에선 전자처럼 생각하고 풀어야겠죠?

23. 118번 B : 답은 104167bn이라고 나와 있는데, 전 100416667이 나오네요. 답이 잘못 표기된 거겠죠?

24. 122번 : 금리가 내려갈 게 걱정이므로 SFR이 7.6%인 receiver swaption을 long하면 될 것이고, 금리가 실제로 7.6%보다 내려가면 이득이 생길 것입니다. 그런데 정작 swaption의 만기일이 지나고 나서야 금리가 7.6%보다 내려간다면 이미 만기가 끝난 옵션을 행사할 수는 없으므로 credit risk가 생길 거라는 말인가요?

25. 123번 C : IG에는 spread duration이 더 유용한 risk 측정지표이고, HY에는 credit spread가 더 유용한 risk 측정지표라는 말은 이해가 갑니다. 그런데 슈웨이져 101pg에 나오는 "market value allocation"이 credit risk를 측정하는 지표라는 건 무슨 뜻인가요?

한 번에 몰아서 하다 보니 질문이 굉장히 많네요. 문제를 풀면서 스스로의 우둔함에 몇 번이나 한탄했는지 모르겠습니다. 아무쪼록 어려운 시국에 늘 건강 유의하시고, 그럼 강사님의 답변 기다리고 있겠습니다. 

PS : Final review 다음 강의가 Fixed income이던데, 그때 다뤄도 되겠다 싶으신 건 그때 다뤄주셔도 됩니다.