CFA Level 3 Asset Allocation Final Review Book 2 김종곤 강사님 질의 드립니다.

안녕하세요, 김종곤 강사님,

Asset Allocation 비중이 Private Wealth와 거의 비슷해서

what-if question까지 포함해서 질의드립니다.

아마 Institutional Investor도 비슷한 비중으로 나갈 것 같습니다. 

확인 및 답변 부탁드립니다, 감사합니다.

Page 171

Resampling, "like other asset allocation methods", is subject to criticisms,

including that a)riskier asset allocations tend to be over-diversified and 

b)asset allocations inherit the estimation errors in the original inputs. 

-이 뜻은 상기 a),b)가 reverse optimization, BL, resampling 모두의 단점이라는 의미인가요?

하지만 3개 기법에서 도출된 true frontier는 estimation error가 없을텐데 (Page 206 Note 2에 대한 답안해설 참조),

왜 subject to estimation error이라 하는지 이해가 안됩니다.

-시험에서 reverse optimization, BL, resampling 활용한 E(r) 계산을 요구할까요?

surplus optmization은 utility function으로 나와서 그나마 clear 합니다.

-아래 reverse optimization(RO) 예시 하나 만들어 보았는데 계산이 맞는지 확인 부탁드립니다. 

Case: Portfolio optimized with MVO is comprised of two assets: Equity and Bond.

Equity (w=40%, r=5%, market value=$100M, beta with market=-0.33), Bond(w=60%, r=4%, market value=$400M, beta with market=1.33)

Calculate current portfolio return and compare it with expected return using RO.

Assume Rf=2%, Market RP=1%.

(참고로 Weighted average of beta = 1 (-0.33*20% + 1.33*80%), Sum of asset weight = 100% 가정해서 setting 했습니다) 

RO: Equity market cap weight: 20%, Bond market cap weight: 80%

r=0.2(2+(-0.33*1)) + 0.8(2+(1.33*1)) = 3%

MVO: Equity weight: 40%, Bond weight: 60%

r=0.4(5) + 0.6(4) = 4.4%

MVO는 return (5%, 4%), correlation, SD 등 unoptimized input을 갖고 w를 optimize한 결과 40%, 60%가

도출되었습니다. 여기서 unoptimized portfolio return of 4.4%가 나옵니다. 

-RO는 optimal weight(20%,80%)를 갖고 portfolio return of 3%를 계산하였는데,

왜 optimized portfolio return of 3% < unoptimized portfolio return of 4.4%인지 모르겠습니다.

Page 184

MVO 대비 Reverse Optimization의 2가지 장점은 무엇인가요?

1) Output (expected return) is less sensitive to inputs (weights, correlation, SD)

2) ?

Page 209 #64

Surplus risk가 가장 낮은 것을 선택하면 되는데, 만약에 current portolio와 각각의 A/B/C portfolio에 대해서 

surplus return이 주어저 있으면 utility 함수 통해서 가장 높은 것을 고르면 되나요?

여기선 required return of 8.1%만 넘으면 된다하는데 

current portfolio가 surplus risk가 높지만 expected return이 9%로 B보다 높아서요.

surplus return이 안 주어질 경우, 책에서는 expected return = (change in asset value - change in liability value) / initial asset value를 사용하면 될텐데 이게 surplus return 계산식이 맞나요? 

Page 210 #65A (Page 159 #2, #3 참고)

-Net wealth 구하는 질문 아닌가요?

-Gift 500,000 to foundation 15 years from now면 500,000을 t=0 시점으로 discount한 금액이 extended liability에 들어가야 하지 않나요? Spinal surgery 15,000 3 months from today도 마찬가지 입니다.

Page 159 #3번 보시면 university와 endowment는 PV기준으로 줬는데 trust는 1년후 2M 금액이므로 t=0 시점으로 discount한 금액을 extended liability로 계산해야 하지 않나요?

-추가로, endowment가 상식적으로 기관투자자 중 horizon이 가장 길고 RT가 가장 높습니다. 

8년 동안 university tuitiion을 내는 것에 대비해서 2년 후 endowment funding 기간이 짧은 것은 사실이나,

상식과 대조되는 것 같아서 시험에서 어떻게 구분하면 되는지 설명 부탁드립니다. 

Page 215 $66 (Page 155 #1 참고)

-여기서 required return은 spending rate of 4.31% (75,000 / 1,740,000)인데 expected inflation, cost of earning investment returns 등 2항목을 추가해야 하지 않나요? 

Page 155 #1도 세가지 항목 다 더해서 required return을 구했습니다.

-시험목적상 상기 3개 외 기타 추가 가능한 항목 알려주시면 감사하겠습니다.  

Page 211 #69

MVO를 활용한 Optimal Portfolio의 after-tax 기준 return과 SD 구할 때

constituent asset들도 다 after-tax 기준 return과 SD가 input이 되나요? 

General Questions

1) In addressing asset allocation involving less liquid asset classes, 

a)include less liquid asset classes in the asset allocation decision and attempt

to model the inputs to represent the highly diversified characteristics associated

with true asset classes.

Less liquid한 자산들의 idiosyncratic risk and return 특성과 현재 보유중인 asset allocation의

다른 자산군들과 간 correlation이 낮은 상장 RE index, public equity index 등을 

편입(in replacement of less liquid asset class)하면 되는데,

index의 자산군들과 asset allocation의 다른 자산군들과 높은 correlation을 보유하게 되므로

"input senstivity를 증가시키는 것이 단점이다" 라는 의미에 대해서 설명 부탁드립니다.

b) Exclude less liquid asset lasses and consider RE funds, PE funds as potential implementation 

vehicles when fulfilling target SAA.

c) Include less liquid asset lasses and model inputs to represent the specific risk characteristics 

associated with the likely implementation vehicles.

위 b),c)에 대해서 간략하게 설명 부탁드립니다. 

2) Tax나 Transaction Cost가 높으면 less likely or more costly to rebalance이므로 corridor을 높입니다. 

이 개념에 대한 다른 문구/설명이 영어로 표시되어 있는데 잘 이해가 되지 않습니다.  

a) "Broader rebalancing for taxable investor reduce frequency of trading and the amount of taxable gains"

상기 영어 문구 중에서 rebalancing range가 높아지면 less costly to rebalance하므로 increase frequency 

of trading 하지 않나요?

b) Case: 50% equity 비중을 지닌 portfolio (equity return tax = 25%) 에서 "tax-exempt" 기관투자자가 

50% +/- 10%를 설정하였는데, "taxable investor"의 rebalancing range는 "before tax" 기준으로 10% / (1-0.25) =

+/-13.3%, 즉 37%~63%로 세팅이 가능한 것인가요? 책에서는 "after-tax"라고 표기되어 있습니다. 

3) surplus optimization 예시 중에서 아래 2개 문구가 의미가 맞긴 한데 correlation 방향이 반대방향입니다.

제가 아래와 같이 이해한게 맞는지 확인 부탁드립니다. 

a) Liability returns (changes in liabilities) are driven by changes in returns of US Corporate bonds(hedging asset).

--> + Asset return = + Liability return (Same = + correlation)

b) Bonds are inversely correlated with changes in PV of frozen liability cash flows, because liabilities indicate negative cash flows.

--> - Liability return = + Asset return (Offset = - correlation)